奈飛將再現「串流媒體之王」雄風？

奈飛（NASDAQ：NFLX）是明顯的市場領導者，是唯一一家在付費共享商業化方麵擁有先發優勢的純串流媒體公司。奈飛處於線性電視顛覆的最前沿，也是主要受益者。奈飛擁有超過 2.6 億付費會員，擁有最廣泛的派幣詐騙觀看範圍。其定價能力和內容產品繼續推高利潤率，並為公司創造了護城河。奈飛最近採取的打擊密碼共享者的舉措已使數百萬額外訂閱者以每月 7.99 美元的價格獲利。

此外，奈飛放棄基本訂閱套餐（11.99 美元/月）的舉措迫使新用戶轉向價格更高的標準訂閱（15.49 美元/月）或標準廣告套餐（6.99 美元/月）。此外，奈飛與 TKO簽訂了為期 10 年的協議，獲得了 Raw 的獨家版權，轉向現場娛樂，這將大大擴大其廣告足跡。

用戶持續成長：透過利用共享家庭並透過廣告支援計畫吸引低收入消費者，淨增用戶數達到 1,300 萬，大大超過華爾街預期的 900 萬。我相信，隨著密碼打擊措施的全麵推出，奈飛將能夠在 2026 年實現高單位數 (HSD) 用戶成長（淨增約 4,pi幣上市000 萬以上）。與 T-Mobile 捆綁並取消基本層將繼續加速基於廣告的訂閱。

廣告層，仍處於早期階段：擴大廣告業務的會員規模是奈飛的首要任務。過去十年，其標準和高級會員的年化價格持續上漲約 8%，這將推動現有會員和新會員加入廣告。廣告仍處於早期階段，在 2025 年至 2026 年之前可能會成為營收影響的小催化劑。廣告層的每月 ARM 幾乎與奈飛的無廣告層相當，每月約 11.25 美元。

聯合執行長Greg Peters 表示：「廣告可能需要數年時間才能對收入產生實質影響，但奈飛的廣告支援計畫正在幫助推動訂閱成長…」擁有Raw獨家版權的直播節目將吸引新訂閱者和廣告商想要獲得AVOD 體驗的人。我預計 2024 年和 2025 年廣告訂閱者數量約為 30/40 百萬，年收入分別在 2.4 美元/67 億美元之間。

奈飛仍將是一隻成長股：隨著成長而來的是更高的估值倍數。我對 HSD/低青少年收入的長期預測的估計，加上大約 250 個基點的營運槓桿（由於該公司內容承諾的固定成本性質），奈飛也應該看到高青少年的息稅前利潤增長。從迪士尼和華納兄弟探索頻道等無利可圖的競爭對手那裡獲得高品質內容授權的機會是我保持看漲的另一個原因。

內容是串流媒體服務產業中產品之間的關鍵差異化因素。按平臺劃分，瑞波幣最新消息奈飛在 2024 年艾美獎獲獎情況中排名第二（僅次於 HBO/Max - 華納兄弟探索頻道），在奧斯卡提名中排名第一。奈飛繼續以高品質的原創內容給華爾街及其最終用戶留下深刻印象，超過 50% 的平臺內容為原創內容與授權內容。

由於2023年好萊塢編劇（SGA ）和演員（SAG-AFTRA）工會的罷工，奈飛的內容支出被壓製至130億美元。管理層計劃在 2024 年為其授權和原創內容分配約 170 億美元（約 25 億美元用於授權）。

授權內容仍將是奈飛的催化劑，因為 20-30 億美元的營運費將使奈飛能夠從授權串流媒體服務中蠶食會員。例如，從 NBCUniversal 獲得《訴訟服》許可，就抑製了訂戶註冊康卡斯特Peacock 或離開 Peacock 加入奈飛的積極性。成功的授權內容將透過有機淨增加和從競爭對手那裡挖走成員來創造價值。

廣告層的持續建設：

奈飛的廣告支援計畫已在美國、英國、澳洲、巴西、加拿大、法國、德國、義大利、sol幣缺點日本、韓國、墨西哥和西班牙推出。對於所有收入範圍的人來說，廣告層都是一個有吸引力的選擇，因為它的價格不到下一個可用選項的一半。奈飛的 AVOD 滲透率持續蓬勃發展，廣告級訂閱用戶在 23 年第 4 季環比成長了 70%（佔新註冊用戶的 40%）。亞太地區的大部分地區尚未開發廣告層，許多受歡迎的歐洲、中東和非洲和拉丁美洲國家也是如此。由於其令人印象深刻的廣告產品/功能和行業領先的觀眾互動率，奈飛將能夠產生遠高於 AVOD 平均水平的 CPM。在開始投放 15 秒和 30 秒的廣告後，奈飛現在可以在全球投放 10 秒、20 秒和 60 秒的廣告。

由於在美國、英國和加拿大成功取消了基本層，奈飛可能會在所有透過廣告層來提高訂閱量的國家/地區取消基本層。基本套餐的取消與 T-Mobile 的「奈飛on Us」交易（其中大多數 Go5G 套餐均包含帶廣告訂閱的奈飛標準且無需額外費用）相結合，將推動每月活躍用戶數增長。pi幣換算美金雖然未來幾年的每月活躍用戶數和收入預計將成長 30-40%，但廣告變現將從 2025 年至 2026 年開始對營收和利潤產生重大影響。 Raw 有保證的每週直播節目將為該平臺帶來經常性的廣告收視率，從而吸引潛在的廣告商。

預計到 2025 年底，付費串流會員總數將達到 3 億（上圖所示的 2.9 億 = BOY 和 EOY 數字的平均值），我預計廣告層將佔據這些會員的約 12%。這將使 2025 年廣告層收入達到 67 億美元，每月 AVOD層 ARM 為 16 美元（7 美元/月訂閱費用 + 9 美元/月廣告收入，目前為 8.50 美元/月）。儘管我預計廣告將佔據付費會員總數的約 12%，但我對 25 財年 67 億美元的收入估計佔約 442 億美元收入估計的約 15%，主要來自更高的 ARM。

自從奈飛在 23 年 5 月推出密碼共享打擊以來，該公司已累積了約 3,000 萬新會員（從2.3 億增至 2.6 億）。由於密碼打擊行動中新增的帳戶也包含在這個數字中，因此預計這段期間將有大約三分之一的新成員來自密碼共享者。因為 40% 的新訂閱者正在使用廣告層，很少有子帳戶將位於廣告層，其餘的新訂閱者將是其他層的有機淨添加。

透過密碼共享僅新增約 1,000 萬名註冊用戶，這留下了9,000 萬個家庭共享者的潛在潛在市場。這是一個激進的估計，因為一些受到第一輪打擊的家庭（即美國、英國、澳洲）拒絕了添加子帳戶的選擇。然而，奈飛目前約 3% 的流失率遠低於其核心競爭對手的加權平均流失率 5.3%。

由於仍有超過 9,000 萬個共享家庭尚未開發，預計奈飛在 HSD 的用戶羣將持續成長，到 2025 年底將達到 3 億。付費共享商業化將使奈飛的家庭/會員 TAM 合理成長 20-25%，達到約 5.5 億個家庭。

全球23 億家庭中約有 17 億被列為電視家庭，預計奈飛可以佔領其中的三分之一。串流媒體已經佔電視收視率的 35%，將繼續吸引有線電視用戶，而奈飛將成為主要受益者。

低 ARM地區的消費者支出疲軟：奈飛2024 年及以後擴張策略的關鍵部分是嘗試透過更便宜的廣告為基礎的層來從低收入地區貨幣化。一個擔憂是，這些消費者將繼續節省成本，並尋求價格較低的 AVOD 產品，例如每月 5.99 美元的 Peacock，甚至免費的串流媒體選項，例如 Pluto TV 或 Roku Channel。

廣告支出逆風： 2022 年至 2023 年期間，六大 OTT 平臺的廣告支出下降了 8% 。由於人們對奈飛的廣告平臺抱有很高的期望，廣告支出的任何減少都會對廣告層 ARM 造成阻力。為了使其廣告產品脫穎而出，奈飛必須繼續創新其廣告技術堆疊。奈飛平臺上的 CPM 是另一個令人擔憂的問題，由於 AVOD 環境飽和而對其進行追蹤以來，其 CPM 下降了約 21%。

嚴重依賴內容效能：作為純串流媒體服務，奈飛100% 麵臨原創和授權內容需求下降的風險。其競爭對手擁有其他幾個業務部門，可以在不利的媒體和娛樂環境中分散風險。由於授權內容佔其內容庫的 40-50%，奈飛將繼續嚴重依賴第三方節目/電影。每年在授權內容上花費約 25 億美元將激勵訂閱者放棄 Max 等串流媒體服務，但這也將推高奈飛為內容支付的溢價。

低轉換成本：串流媒體是一個轉換成本非常低的領域，因為從奈飛等平臺到 Disney+ 是一種廉價且無縫的體驗。儘管奈飛擁有明顯的定價能力護城河，但迪士尼（Disney+、Hulu、ESPN+）、華納兄弟探索頻道（Max）、康卡斯特（Peacock）和派拉蒙（Paramount+）等競爭對手以更低的價格提供類似的屢獲殊榮的DTC 體驗。對於需要付費訂閱以支持更多螢幕的大家庭來說，奈飛的費用超過 275 美元/年。 Disney+ 和 Max 擁有更多捆綁機會和折扣年度價格計劃，是不錯的選擇，價格分別為 140 美元/年和 200 美元/年。

寬鬆的宏觀經濟壓力為奈飛提供了更便宜的借貸環境，使其能夠將更多資金再投資於原創和授權內容。

到 2025 年，奈飛可以成功吸引 90% 的共享家庭並將其商業化，吸引約 8,000 萬新用戶。到 2025 年，奈飛的廣告層將實現每月 18 美元的 ARM，擁有超過 4,000 萬付費會員。 ARM 將透過奈飛向潛在廣告商收取更高的 CPM 費用來推動。憑藉屢獲殊榮的授權內容和原創內容取得持續成功，將客戶流失率保持在行業最低水準 2%。

奈飛對較低 ARM 區域的關注可能會在未來幾年阻礙全公司的 ARM，從而降低未來的隱含收入成長。事實證明，對 Raw 的投資對 WWE/TKO 來說是多付的，但對廣告收入和淨增加產生了重大變化。奈飛的流失率略有上升，接近付費共享貨幣化 5-6% 的業界標準。奈飛僅覆蓋約 7,000 萬個家庭/會員。廣告層需求依然黏性，但 ARM 由於缺乏每千次曝光費用且價格沒有上漲，未能突破每月 14 美元。

「長期較高」的利率環境將為該公司帶來利率風險，因為該公司的槓桿率相對較高，約為現金債務的 2 倍。隨著 DIS、WBD 等公司接近串流媒體獲利能力，來自這些公司的競爭壓力會加劇。潛在的認購負成長將阻礙該公司以較同業集團倍數溢價 80% 的 5 年期 EV/EBITDA（24 倍）和 70% 的 5 年期本益比（32 倍）進行交易的能力。原創內容品質的下降將增加對授權內容的依賴，並推翻奈飛最堅固的護城河。